新股(IPO)上场:亚洲付费电视信托(Asian Pay Television Trust)

新股(IPO)上场:亚洲付费电视信托(Asian Pay Television Trust)

文： IPO先生 （译：麦美莹） 

2013年05月22日

  新股

亚洲付费电视信托(Asian Pay Television Trust, 以下简称APTT)终于首次公开售股，招股价为0.97元（是0.92元至1.00元献售价的中位数）。你可以点击此处查看招股书。公开售股的截止日期是5月27日正午，并在5月29日下午2时开始交易。

售股详情如下：配售股为8亿6,600万个单位； 公开售股为7,000万个单位。市值(基于招股价)大约为14亿元。

一份新闻报告提到，这只股大约被3倍超额认购，由于这只股的规模很大，有这样的成绩相当不错。APTT总共发行9亿3,616万4,086个单位(每单位为0.97元)，而如果它实行超额配售的期权，总共发行的单位为10亿零800万4,086个单位。这是在亚洲上市的首个付费电视业务信托。坦白说，新加坡的业务信托制度应记一功，否则APTT也不能够在此上市，因为其他地方的规定是需要以盈利派作股息而不容许以现金流派作股息。因此，重资产(asset heavy)公司可以通过商业信托(还记得和记港口控股信托吗？)形式释放它们的资产。

APTT计划把其可分配现金流全部(100%)派作股息，而其业务是拥有、经营及维持在台湾、香港、日本及新加坡的管理完善及有钱赚的付费电视及宽频业务。因此，技术上而言，APTT有可能收购新加坡星和(Starhub)的付费电视及宽频服务(我不是说这将会发生)。

台湾宽频通讯集团

台湾宽频通讯集团(Taiwan Broadband Communications Group，以下简称“TBC”)是APTT即将收购的种子资产。TBC是台湾第三大电缆电视商家，截至2012年12月拥有15%的市场份额。TBC提供3种服务，包括：基本电缆电视；高级数码电缆电视；宽频服务。

特许经营区域及订户

截至2012年12月31日，TBC 拥有75万1,000名基本电缆电视用户；11万零324名高级用户及17万5,000名宽频用户。公司并没有提供“三合一服务”，即把手机、宽频及电缆电视捆绑在一起(就好像星和提供的配套服务)，但宽频与电缆电视“二合一服务”是有的。鉴于基础设施是属于“沉没成本(sunk cost)”，因此，公司的边际收益(marginal revenue)将会随着用户数目的增加而提高。好消息是公司的用户数目不断增加，但不大好的消息是每用户平均收入(ARPU)一直下跌。请参考以下的图表。

信托的企业架构

这个信托的内部组织并不简单，而我个人不大喜欢复杂的架构，但可能这是为了税项的问题。

资产负债表

IPO 投资者所付出的代价主要是支付22亿元的无形资产(intangible asset)。从招股书得悉，所谓的无形资产就是用来经营电缆电视的牌照，后者可以一个小数目每9年更新一次，而先决条件是公司没有违反牌照内的条件。这项资产不含摊销费用，因为它的有效期“直到永远”。IPO投资者必须对你所买的无形资产倍加留意，因为它是你取得回报的“承诺”。

财务表现

公司的财务表现并不乐观，因为它每年都一直在亏本。无论如何，公司每年都在派发股息，2012年所派发的款项达到8,900万元。如果我们把折旧及利息开支排除在外，它很可能是一家产生现金流的公司。以下是它的预估损益表。

每股盈利预估为0.0186元，意味着本益比达到可观的50倍。公司也对FY13及FY14作出预估，让投资者可以放心。

FY14 预估比较高，因为少了接近7,200万元的额外成本(extraordinary cost)，请看以下的现金流预估(cash flow projection)。

以下图表显示分派给单位持有者的对账。

企业价值/息税折旧及摊销前盈利(EV/EBITDA)

利用2012年预估资产负债表及损益表来计算，我依然不明白为何这家公司的本益比达到13倍这么高，我不大肯定是否算错了。看起来，这家公司是蛮贵的，因考虑到它主要是包含无形资产及很多银行债务。当利率一旦升高时，派息将会大受影响。

基石投资者
基石投资者占了公司大约32%股权，其中包括了传统基金 (保诚及利安资金) 及对冲基金 (Neuberger Berman、OZ Master Fund (与STX OSV 或 Vard相同)) 及量子基金(Soros Family)。我不确定是否我错过了一些只有这些基金才看到的优点。

派息收益率

APTT 的FY13及FY14预估派息率分别为7.5% 及 8.5% 。公司将会一年派息两次，第一次派息期是从上市当天至2013年6月30日 ，而在到期后的100天内，投资者将获派息。

我的看法
IPO投资者其实是从麦格理基建(Macquarie International infrastructure Fund，以下简称MIIF)的股东手中买入这些单位。MIIF目前是在新交所上市的公司并逐步把业务结束，董事局已决定把其所有余下资产出售及把基金退回给股东。

我并没有追踪MIIF，所以我不觉得它与保荐商麦格理(Macquarie)相关有什么值得“骄傲”，就是因为他们，MIIF的股东才落得如此下场。MIIF自从上市后表现一直落后。我并没有买MIIF的股票。MIIF的股东在问，他们应该拿现金或者是APPT的单位，而我反问他们，你们还愿意继续与这个保荐商打交道吗或者是想趁这个机会脱手？如果我是MIIF的股东，我会选择套现。

APTT上市后，MIIF还会持有不少其单位，而这个交易是让其离场的好机会。

发行大量单位
APTT 发行的单位(公众及配股)十分庞大，有兴趣的投资者相信也可以买得到。其所献售的7,000万股也是近期发售量较多的新股之一。如果你申请了供公众认购的部分，你成功的机会很大。我认为它可能会把新加坡的IPO窗口关上，因为所有资金或许会被它吸干。

我看到的优点
电缆电视及宽频的业务模式可为公司带来稳定的经常性收入，而在今时今日的社会里，看电视及上网已十分普及。

派息率增加，预期派息率将从FY13的7.5%上升至8.5%。

我的顾虑
台湾电视业的竞争很大，而价格战也很混乱，这将对派息带来影响。但我对台湾在这方面的管制不大清楚。

负债高的公司(67%)很容易受到加息的影响。目前的低息环境不会永远维持不变。

IPO投资者所买入的是无形资产(电缆电视牌照)，而所支付的本益比也相当高。

在上市后，保荐商只持有APTT的3%股权，但它会继续收取管理费及业绩费。我不肯定利率是否会按照比例作出调校。

发行量实在有点过多，相信每个人都会拿到他的份儿，但这意味着其上涨空间可能有限。

我认为对基层设施资产来说，FY13的7.5%派息率有点过低。投资于基础设施基金的私人投资者会要求较高的回报。上市之后，MIIF将会继续持有相当多的股权(如果所有MIIF股东选择现金，它将会持有5亿2,586万6,849个单位)，这将会对股价带来压力，因为MIIF需要脱售这些股票才可以从新交所除牌(我认为他们不会受锁定期限制，因为选择单位的投资者不会受锁定期限制)。

总结
我不知怎样为这家公司评级，就让投资者自行决定(像基石投资者)，相信他们知道怎样评估。我会给予“不大稳健评级”，但很不幸，我的经纪可能已经帮我买了一点。

Source/Extract/Excerpts/来源/转贴/摘录: 新加坡股市资讯
Publish date:22/05/13